來源：雪球App，作者： 活在當下_123，（https://xueqiu.com/1250884628/75558963）

 第一部分：公司基本情況及生意特征

一、企業基本情況分析

 二、基本生意特征

點評：1.公司多年來營業收入增長穩定，但凈利潤增速一直跟不上營收增速，毛利率變化不大，今年還有較大提升。顯示出公司競爭激烈的市場中依舊能夠保持較高的競爭力

2.公司多年來一直保持較高的三項費用率，其主要用于高比例的研發持續投入。銷售費用占比較低也顯示出公司技術推動型的特點，重研發，輕銷售。財務費用率顯示這么多年公司根本就不差錢，

3.應收賬款近年來增加但可控，因為其終端用戶是國網公司，一般是年底結款，所以半年報應收賬款增加過大屬于行業特征。公司屬于輕資產，負債率低，運營資本充足。

4.ROE近年來穩中有降，今年肯定有所提升，但主要原因是收購上游導致的。杠桿率極低，凈利潤率有所下降。典型的高毛利率低周轉的生意特征。

5.資產增長穩定的同時，負債率不提高，ROE不下降太多。已經不容易的。

6. 現金流較為穩定。

結論：從高R，長N，大G的特征來看的話，公司多年屬于大G的的范疇，凈資產的不斷增長源源不斷提升估值。持續的研發投入保證其長N的條件，但ROE較難提升到優秀級別，也是公司的問題之一。短期看今年收購上游公司上海微電子集成電路產品對毛利率和ROE的提升有多大。長期看公司的核心研發能力是否能夠保持公司的高毛利率和公司其它領域的拓展能否成功帶來公司新的增長點。

第二部分：核心投資邏輯及業務分析

三、市場格局及其潛力

3.1 低壓載波通信方面

           2015年以前，公司的主要產品是低壓電力線載波通信產品的研發、生產、銷售、服務為主營業務。其核心產品為載波通信芯片集成于載波電能表、采集器、集中器中，用于自動抄讀電能量數據，是電網公司用電信息采集系統的核心部件。簡單一點：以前電表采集讀數是有人工來抄取的，耗時，費力，不易管理等問題，2010年后，國家加大智能電網建設，采取自動抄表技術的電能表。但信息的傳輸主要使用電力線載波通信技術。該技術最大優點是依托電力線網絡，不需要重新布線，具有施工、運行成本低等特點。

          在我國，電能表只能賣給國家電網公司，而且是統一招標采購的，所以跟電網打交道的公司財務也有很強的季節性，當然欠款也是概率很小的。國內原來生產電能表的廠家眾多，不過近年來市場集中到比較大的幾家，載波芯片，主要賣給電能表生產廠家，然后廠家再賣給國家電網。 電表市場競爭激烈，毛利率不到30%，但上游載波芯片行業毛利率在60%，且競爭格局明朗，這里就說一下行業的特征。 

          載波芯片這種高科技含量的東西，技術和人才壁壘很強。又由于國內就國家電網和南網兩家公司，加上咱們電力系統實在太有中國特色，所以本土化又很強，其市場份額集中在少數幾家廠商手里。所以公司業績與國家電網的建設速度很一致。近年公司努力在其他領域拓展市場，希望有所改變。

            行業競爭呈雙寡頭格局，這里說一下另外一家和東軟載波同根同源的公司"青島鼎信通訊股份有限公司"，它成立于2008年，其創始人與東軟載波是同一個人曾繁憶。曾從公司離職后，成立鼎信，迅速成為其主要競爭對手。目前鼎信通訊已經完成中簽，馬上就要上市，相比之下其早先競爭對手曉程科技（已上市多年）早已墜落得不成樣子。對比了雙方的報表，載波通信方面營業收入不相上下，毛利率鼎信稍高(稍后比較兩者誰優誰劣)。

既然行業固定，市場競爭格局固定，其增長主要來源于電網投資的增長。2015年，國家智能電網建設持續推進并保持穩定增長，獲得招標訂單穩定。就目前的配電網情況，國家電網建設還有很長的路要走；加上上網電價下調，國網公司資金量充足。5年內保持10%左右的增速為保守估計。由此可以判斷公司載波通信領域可以保持15%的增長。

3.2集成電路

2015 年中國集成電路市場規模達1.1 萬億人民幣，同比增長7.1%。自給率僅27%左右，內需替代空間巨大。公司收購上海海爾集成電路有限公司，掌握了公司上游的供應商（2013、2014年的年報顯示公司供應商采購中占采購總額比例最大的就是這家公司）。改名叫上海微電子，這家公司在IC領域積累了16年，MCU設計開發處于國內領先水平，MCU可廣泛用于無人機、智能家電、可穿戴設備、高級電機驅動等領域。2015年營業收入2566萬，2016年中期1688萬.

集成電路毛利率在47%左右。市場空間巨大，但銷售模式與原來的國網統一招標的銷售模式不同。公司多年研發實力雄厚，但銷售無疑是短板，能不能跟得上，及時轉變是個問題。也直接影響其智能化產品的推廣。

3.3 智能化產品

公司網站已經列出智能家居，智能辦公，智能校園等解決方案。年報也有提起，不過還沒有看見其轉化為銷售額，所以暫時歸類為概念階段。不作重要分析。

另外，公司產品有法院相關軟件管理系統和流媒體系統。與主營無法互補，其產品獨特性不高，市場競爭激烈，毛利率偏低，且不成氣候，不做分析。

四、競爭格局及其優勢

4.1 載波通信產品領域

呈雙寡頭格局。其他公司像曉程，多年年收入下滑，一蹶不振；瑞斯康微電子（深圳）有限公司2015年才推出載波產品參與南方電網競標。另外像上海彌亞微，深圳力合微電子等所占市場份額不大。

重點談談鼎信，因為其剛剛上市，只能讀到其IPO資料。東軟載波前身是東軟電腦技術有限公司，成立于1992年，由曾繁憶等三人出資20萬建立。96年，崔健、王銳、胡亞軍等三個增資入股。2006年曾繁憶將股份賣給崔健等三人，并退出公司。于2008年成立鼎信，并于2016年上市，8年成就一家上市公司，牛逼得不得了。鼎信營業收入增長很快，13年已經與東軟載波持平，14年和15年反超，16年半年報顯示兩者不相上下，平分載波通信市場。

兩家戰略競爭也是難解難分，15年東軟載波收購了上海微電子，介入芯片領域。鼎信的子公司也在16年研發出芯片，取代原來采購深圳世強祼片的情況。鼎信在業務上深耕電力相關產品，擴展到中壓載波，電能表，集抄系統等。

我詳細的對比的兩家公司的產品優勢和報表。鼎信資產負債表現金較少，應收賬款和存貨占比明顯比東軟載波大。負債方面鼎信稍微多一些，不過兩家都很少負債。利潤表方面，鼎信明顯銷售費用大于管理費用，16年中報，在收入遠遠大于東軟的情況下，利潤出現下降。同時，現金流也出現負值。

這里也就解釋了兩家公司不同的經營戰略，鼎信以銷售起家，靠大量的應收賬款和存貨提升業績；東軟載波靠技術起家，埋頭耕耘，專注技術。

插入個題外話：過不了幾天，鼎信就做為新股上市開盤了，這一下不知道多少個板才能開，相比經營，技術都占優的東軟載波，估值不知道又要高出其多少。想到這里只想嘆息，中國的股市什么時候才能成熟一些。過不了幾年，當曾先生回首往事的時候，會向他的孫子講那遙遠的故事，爺爺當年一人成就兩家上市公司。

東軟載波以技術起家，其實際負責人崔健本身就是技術工程師，大股東胡亞軍是國家標準《低壓電力線載波抄表系統》（已報批）起草人之一，國家標準《社區能源計量抄收系統規范》（已報批）主起草人之一。多年研發投入占營收比11~12%左右。2016年上半年研發投入金額為61,483,912.37元，同比增長51.79%，占當期營業收入的15.47%。高額且持續的投入，保證了公司在載波芯片領域的領先地位。國家電網本身的行業壁壘和技術壁壘，在可見的未來，東軟的優勢還會繼續保持下去。

2015年公司研發的基于載波通信窄帶高速芯片和微功率無線芯片通信的雙模產品(PLC/微功率無線)以及基于載波通信寬帶芯片的寬帶產品在國網實踐應用中以其卓越的穩定性和高速的采集速度及100%完美的抄讀成功率贏得了廣大客戶的贊譽，也為未來市場推廣打下了堅實的基礎（這段摘自2015年年報）。

4.2 集成電路領域

經過多年的研發投入和產業鏈整合，公司已布局“芯片、軟件、終端、系統、信息服務”產業鏈，在集成電路設計、智能電網、能源管理、智能家居、信息安全等領域已形成完整的產品線，并在相關形成領先優勢。其中上海微電子的MCU芯片，具有高抗干擾性、高可靠性的通用型8位/32位MCU及專用型微控制器產品，打造了包括安全芯片（S）、通用MCU（M）、專用芯片（A）、射頻無線（R）及觸控（T）在內的SMART產品線，搭建了通用“MCU+射頻收發芯片”生態系統（好吧，我承認這個我不太懂，聽起來很牛逼的樣子），不過16年半年報顯示才1600多萬的收入，看來還有很長的路要走。

集成電路和芯片的下游是眾多的智能化設備生產企業，這個領域不像電力行業一樣，除去國內紅海，低價競爭之外，還有技術資金雄厚的外企參與。雖然市場規模大、增長快、自給率低、內需巨大。但能否在國內企業和國外企業雙重競爭下殺出一條血路，建立完全不依賴電力行業的第二個新的增長點，成為像華為一樣牛逼閃閃的企業，還要緊密的跟蹤和觀察。

集成電路（芯片）產品毛利率在16年半年報顯示為47%左右，相比2015年報，增加了7個點。我個人判斷是集成電路和芯片做為完整的產品開始打開銷路，目前營收還比較小，其行業主要競爭對手和格局我也無法查閱資料，年報不像IPO文件一樣說得清楚明白。只能從業績的跟蹤和觀察中持續驗證，這個種類目前點營收比例不到4個點，尚不能支撐公司新的騰飛。

4.3 系統集成和IT咨詢、以及應用軟件

寫在這里是為了表示公司有這一方面的業績，但不做分析。原因上一部分說過了。

五、成長驅動及其態勢

5.1市場及供需端

2016年至2020年為中國堅強智能電網的引領提升階段，基本建成堅強智能電網，使電網的資源配置能力、安全水平、運行效率，以及電網與電源、用戶之間的互動性顯著提高。其前景仍然非常廣闊，隨著市場擴大，一些廠商抓住機遇，利潤營銷推廣、收款條件等方面優惠加劇市場競爭，不過該行業集中度本身就高，東軟載波做為技術龍頭其增長依舊會快于行業增長。不過這依舊是一個特殊的行業，需求穩定，供應集中，行政干預過大。短期內智能電網建設主要還是使用載波技術，且需求穩定持續增長之中。

集成電路（芯片）市場規模巨大，進口替代趨勢已經形成。公司這點營收還談不上市場份額吧，典型的初創新入一個領域。廣闊的市場，巨大的需求，國內供應不足。這是一片中國工業化道路尚未開進的處女地。當然技術壁壘的強大是其多年來被外資把控的核心原因。如果這一塊市場打開，其營收可以達到百億、千億的規模，再造幾個東軟載波，怎么說，努力吧。

5.2 成本費用端

公司多年來主要的三項費用支出在研發上面，16年研發增加更快。不過中報顯示其載波通信產品營業成本下降19.92%，解釋原因為收購上海微電子的功勞。同時16年的毛利率也大幅提升。但管理費用的增加并沒有帶來ROE的大幅提升，做為技術驅動型公司，研發持續高投入必不可少。另外，公司拓展集成電路市場也需要提高銷售費用支出，可以預見的未來，公司的成本無法下降，反而有可能上升。

5.3產能及外延

公司不存在受制于產能無法擴張的情況，外延收購方面上海微電子之后可能短期內不會再有收購動作，觀察其公司歷史，從來沒有大肆擴張收購的習慣，雖然不缺錢但一直醉心于自主研發。所以這一塊不考慮。

六、 主要的風險

6.1 技術風險和電力行業依賴過重的風險

東軟載波90%的利潤來自載波通信業務，單一行業，單一技術。雖然公司具有競爭力和優勢，不過這個行業也就一家公司，國家電網如果行政采用別的技術推廣智能電網，或者別的公司推出更好的技術產品，對其打擊簡直是滅頂之災。就跟當年的康芝藥業一樣。

6.2 集成電路（芯片）市場推廣的風險

公司多年來重技術弱營銷，集成電路的市場競爭態勢與電力行業不同，在互聯網的沖擊下，各家都拼命搞營銷理念的時候。原有的銷售隊伍是否適應轉變，擔當重任。因為這是兩種完全不周的營銷思路和競爭環境。如果集成電路市場無法快速推廣，公司始終無法擺脫電力行業的陰影，估值也不會提高。永遠達不到優秀公司的級別。

七、其他重要情況

7.1 股權激勵

2012年11月，已經進行股權激勵，好厲害，當年正是股價低點，經過幾年了大牛市，估計當年的對象都賺了好多倍，那么近幾年正是套現的高峰期。想想公司真不錯，富了員工。比起杰瑞這樣坑員工的公司，好了多少倍。 不過除了第一期行權，后來三次均因業績沒有達標而無法行權。挺可惜的，公司也不做做假賬，讓員工多賺點錢

第三部分：初步價值評估

八、核心投資邏輯

1. 載波通信產品繼續穩定增長，保持競爭優勢，創造源源不斷的現金流。（這個問題不大，很容易實現）

2. 集成電路（芯片）市場推廣成功，銷售可以快速增長。（機會大于風險，尚未見到曙光）

九、價值初步評估

十一、五個問題

1. 它處于哪個經營周期？是已經接近成熟期了還是處于發展的初中期階段？

中期階段，主營產品穩定增長且優勢明顯，集成電路提供業務彈性和想象空間

2. 它是否具有牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢到底是基于本質上的差異化？還是基于高效經營的量變到質變？

載波通信領域有牢固的競爭優勢和行業壁壘，而且這種優勢是建立在多年的研發投入和技術領先之上。集成電路今天順承了公司一脈的技術優勢，但尚未轉化成營收優勢。

3. 它人中長期投資邏輯支點上否清晰？是否與社會發展的大勢相符？

中期增長依舊穩定和優秀，產品切入點正是中國工業化道路之必須，是社會發展必須。

4.它在短中期經營上的主要變量因素是什么？這些變量因為是否容易衡量？

短期看電網公司招標情況和電網建設速度。 這個目前看來進展良好

中期看技術優勢的保持和進步，集成電路芯片的技術優勢和市場推廣轉化營收的能力。 目前起點較高，但技術本身風險巨大，謹慎

長期，你知道的，技術這東西很難講，10年以上不像醫藥一樣，很難講

5. 管理層是否讓你有信心？

有。

利益相關：本人準備持有這家公司

另外，感謝理性人的數據，有些數據找起來太麻煩，它幫了大忙。另外，歷史PE和PB數據直接來自那里。@b_ing  

想想還是 @今日話題    如果有機會上了，還能發個紅包。

$東軟載波(SZ300183)$    $鼎信通訊(SH603421)$   $曉程科技(SZ300139)$